上市公司并购扩张本是一件十分正常的事情。但并非所有并购行为都有益于公司长期发展。A股中因为溢价并购却最终未达预期，而导致股价暴跌的案例比比皆是。可以说，并购重组既是机遇也是挑战。

本文聚焦的顾家家居，过去一年来繁密的投资并购行为，便疑点重重。

来源：顾家家居公告

高溢价疯狂并购

作为国内的软装家具龙头股，顾家家居从上市至今，总共从资本市场融资约31亿元(IPO：20.34亿元，可转债：10.97亿元)。而其在2018年的投资活动，几乎相当于其全部从资本市场融到的钱。

无论从投资规模还是投资时间跨度来看，顾家家居在2018年的投资并购活动绝对可以用“疯狂”两字形容。

顾家家居在2018年进行的并购中，多数投资均存在明显溢价。这一点直接反应在顾家家居财报的商誉上——2018年一年，顾家家居的商誉就由2017年的0元飙升至8.33亿元。

具体来看，在顾家家居8.33亿元的商誉中，并购纳图兹(上海)形成商誉3.61亿元;并购玺堡家居形成商誉2.45亿元;并购优先家具形成商誉1.04亿元。

来源：顾家家居2018年财报

“慈善式”收购

我们先来看一下顾家家居在2018年形成商誉最多的收购案，标的为纳图兹(上海)。之所以称这次收购是“慈善式”收购，是因为标的资产的估值很高，而交易的对手方则在多年连续亏损后，终于通过出售子公司股权扭亏。

2018年3月，顾家家居公布了并购纳图兹(上海)的收购方案，顾家家居以6500万欧元(合5.05亿元)的价格收购其51%的股权。也就是说，顾家家居对于纳图兹(上海)这家公司整体的估值约为9.9亿元。

但实际上，根据收购方案中的数据显示，截止2017年底，纳图兹(上海)公司的总资产不过7877万元，净资产更是区区1039.43万元，与顾家家居给出的近10亿元的估值相去甚远。

如果按照PE(市盈率)来计算，纳图兹(上海)2017年的取得净利润2103万元，PE值也高达47倍。

来源：顾家家居公告

此外，纳图兹(上海)的原拥有者纳图兹家具(NYSE：NTZ)，本是一家美股上市公司。这家公司最新的股价为1.8美元，公司的整体市值也不过1974.71万美元(约合1.4亿元;截至10月4日)。要知道，纳图兹家具尚拥有纳图兹(上海)49%的股份。

来源：雪球

以2018年3月份的股价计算，当时纳图兹家具的股价约在8美元附近，估算当时公司的整体估值约为8748.97万美元(约合6.27亿元)。就算我们按照当时的估值对比，顾家家居对于纳图兹(上海)的估值是否显得也过高了呢?

“散户式”收购

顾家家居对Nick Scali的投资也是让人匪夷所思的。

Nick Scali是一家成立于1962年的澳大利亚零售家具商，2004年在澳大利亚证券交易所ASX上市。

2018年3月，顾家家居以7澳元/股的价格，收购Nick Scali公司(澳大利亚上市公司)约13.63%的股价，该项投资于2018年4月27日交割完毕。顾家家居当时的这笔投资共耗资7727.63万澳元(约合3.72亿元)。

但在今年9月5日，顾家家居却以6.65澳元/股的价格清仓了Nick Scali的股票，较当时7澳元/股的股价折价5%。

在持股期间，顾家家居分别在2018年10月26日和2019年3月27日，收购对方发放的264.95万澳元和275.99万澳元的分红。

算上获得的分红，顾家家居才勉强在投资Nick Scali上获得收益154.55万澳元(约合744万元)，投资的收益率仅为2%。 这样的收益率甚至不如到银行去购买理财产品。

为何顾家家居当时会耗资3.72亿元成为对方的第二大股东，又为何在短短一年时间就选择清仓?仅仅为了2%的收益率? 这样的神造作，像极了赚点就跑的股市“小散”。

来源：英为财情

成立一年的公司也溢价收购?

在顾家家居2018年的所有收购中，有一笔对宁波卡文家居的收购，所公布的数据并不多。我们通过顾家家居2018年的审计报告中，才能探得一些蛛丝马迹。

当初，顾家家居以5100万元收购了对方51%的股权，但这其中却包含3979亿元的商誉——这在收购款中的占比高达78%。

来源：顾家家居审计报告

宁波卡文家居2018年截止到10月份仅取得营收3319万元，同时录得亏损17万元。虽然亏损的数额并不大，但是为何顾家家居要以1亿元估值的价格去买这家名不见经传的公司呢?

我们通过天眼查发现，这家宁波卡文公司成立于2018年1月。从股权结构来看，宁波卡文家居公司直接控制着杭州宽邸家居100%的股权，而他的股东则为顾家家居和杭州卡文家居有限公司，其中的杭州卡文家居的法人为赵婉欣。

那么这个赵婉欣又是谁?我们查询得知赵婉欣是闻名亚洲的振兴集团董事长赵宗礼的夫人，如此也就是说，宁波卡文实际上是一个SPV公司(特殊目的公司)，顾家家居收购这家公司的实际意义就在于将宽邸家居的品牌收至囊中。

来源：天眼查

宽邸家居是振兴集团在2015年创立的品牌，主攻的就是国内美式家具的业务，宽邸家居的母公司振兴集团又是亚洲范围内颇具实力的家居制造厂商。或许正是看中宽邸家居背后的资源，因此顾家家居才会不惜溢价收购宁波卡文家居。

背后的秘密耐人寻味

顾家家居究竟为何要在2018年如此密集地进行并购合作，且不惜高溢价呢?在笔者看来，最合理的解释在于通过外延稳定业绩，进而支撑股价。

2019年上半年，顾家家居取得营收50.10亿元，同比增长23.74%;归属股东净利润为5.59亿元，同比增长15.79%。无论从营收增速还是从净利润增速上，顾家家居的业绩都可圈可点。但这实际都是通过不断资本并购后的结果，而非公司真正原有业务的内生增长。

而通过不久前顾家家居对交易所问询进行的回函，我们发现，如果刨除掉2018年收购标，顾家家居2019年上半年的营收为40.04亿元，同比仅增长0.57%。

来源：顾家家居公告

也就是说，顾家家居如果刨除掉收购业务的业绩，那么实际公司的原有主营业务是停滞不前的。所以为了避免2019年的业绩下滑，顾家家居不惜在2018年进行密集并购，以期望来提升公司的业绩。

至于为何在这个特点节点如此在意业绩和股价?尽管我们尚无法得知具体的答案，但我们已知的是，就在今年10月14日，顾家家居将迎来大股东股权的解禁……

文|阿尔法工场