区域性珠宝品牌企业曼卡龙珠宝股份有限公司(简称曼卡龙)强闯IPO谋求扩张。

这是曼卡龙第二次闯关。2015年，曼卡龙就曾向A股市场发起冲刺，只是，其盈利能力不稳定而撤回了上市申请。

这一次，曼卡龙仍然有点悬，其盈利能力依旧不稳定，2017年、2018年的净利润均低于2016年。

不仅如此，曼卡龙存货居高不下。截至去年底，其存货余额为3.52亿元，约占公司总资产的66.73%。这一比重均高出A股上市同业可比上市。

盈利能力不稳定、存货畸高，曼卡龙的真实经营状况，单纯从招股书披露的数据或难以判断。近三年，公司更换了三名财务负责人。

显然，在周大福、老凤祥、周大生等众多知名品牌挤压之下，曼卡龙要想成功突围绝非易事。

备受关注的是，本次IPO，曼卡龙可谓是背水一战。早在2012年，创投机构信海创业、浙商利海就与曼卡龙实控人孙松鹤及曼卡龙投资(孙松鹤控制)设立关于上市时间及业绩的赌约。今年4月23日，再续赌约，如果曼卡龙上市失败，孙松鹤就面临收购创投机构所持股份风险。

经营业绩无起色、背负赌约压力，孙松鹤能顶住重重压力吗?

营收净利波动7年

业绩不稳定或将是曼卡龙难以逾越的障碍。

曼卡龙成立于2009月12月3日，主营业务是珠宝首饰零售连锁销售业务。

2015年，曼卡龙向证监会递交上市申请，拟在上交所挂牌，保荐券商为民生证券，2017年进行了预披露更新。那次IPO，以曼卡龙撤回申报材料而终止。

时隔4年，曼卡龙卷土重来。市场对其依旧不看好，原因是经营业绩不稳定依旧未能较好解决。

2015年，曼卡龙第一次IPO时披露的数据显示，2012年至2014年，其实现的营业收入为10.35亿元、12.40亿元、9.99亿元，对应的净利润为4396.69万元、4421.26万元、2364.29万元。三年间，2014年营业收入最少，净利润也是最少，而且净利润相较上一年度几乎腰斩。

本次IPO，其招股书披露的经营业绩数据为，2015年至2018年，曼卡龙实现的营业收入分别为8.98亿元、7.50亿元、8.37亿元、9.20亿元，同样存在十分明显的波动。同期净利润为3048.41万元、5578.34万元、4381.84万元、5503.91万元，同样呈现曲线波动之势。

上述7年，曼卡龙扣除非经常性损益的净利润分别为4506.76万元、3824.33万元、1222.95万元、2608.34万元、4830.02万元、4030.18万元、5136.25万元。

对比近7年经营业绩数据，去年营业收入是近四年最高的，但仍不及2012年，更是比2013年少3.20亿元。但是，去年的净利润却高于2012年、2013年。由此可见，7年间，曼卡龙的营业收入和净利润均在不断波动，且营业收入与净利润并不匹配。

值得一提的是，本次IPO，曼卡龙拟登陆创业板，保荐券商变更为浙商证券。从2017年更新的招股书及今年披露的招股书看，两份招股书分别由民生证券、浙商证券把关，但二者对2016年的营业收入和净利润数据的核定上存在显著冲突。

民生证券核定的数据为，2016年，曼卡龙实现营业收入7.79亿元，净利润5116.24万元，扣非净利润为4367.92万元。浙商证券核定的为7.50亿元、5578.34万元、4830.02万元。

相较民生证券，浙商证券核定的营业收入少0.29亿元，但净利润、扣非净利润均多出462.10万元。为何营业收入减少、净利润反而大幅增加?

值得关注的是，2016年以来，曼卡龙年年更换财务负责人。2016年初，公司财务负责人为胡晓群，2017年8月，胡晓群因个人原因辞职，董秘刘春燕兼任财务负责人。去年1月，刘春燕也辞职了，公司聘任王娟娟为财务负责人。

IPO前再背赌约

曼卡龙本次IPO能否成功，于公司实控人孙松鹤而言关系重大。

近年来，业绩、上市对赌在资本市场已成普遍现象。曼卡龙是2009年成立的，2012年，公司实控人孙松鹤的赌约就已经上身了。

招股书显示，2012年6月，曼卡龙实施第三次增资，引进天津天图和深圳天图两家机构投资者，增资价格为8.67元/股，二者合计出资5200万元。天图资本专注于消费领域，投资项目包括周黑鸭、小红书、蘑菇街等。2个多月后，公司又引进信海创业和浙商利海两家机构投资者，合计增资3466.80万元，增资价格也为8.67元/股。

4家外部机构投资者入股后，均与孙松鹤、万隆曼卡龙投资签署赌约，如果曼卡龙未能在2015年12月31日之前完成公开发行并上市或2012年经审计净利润低于5500万元，则四家PE股东有权要求孙松鹤及万隆曼卡龙投资回购其持有的曼卡龙全部投资。

2015年5月31日，也就是曼卡龙首次向证监会递交上市申请18天前，四家PE与孙松鹤、万隆曼卡龙投资签署《补充协议》约定，如果曼卡龙申请在境内公开上市并获得证监会受理，则上述赌约终止执，即解除赌约。但是，如果曼卡龙事后撤回申报材料，或发行上市申请被驳回，或发行上市失败，则相关权利自动恢复效力。

最新披露的招股书显示，曼卡龙的股东榜单中已经不见了天津天图和深圳天图的踪影，招股书并未具体介绍两家机构股东何时撤退的。只在董事变更内容中带了一笔，“2018年11月，深圳天图及天津天图将其持有的公司全部股份转让后，其推举的董事潘攀辞去董事职务。”或许是对曼卡龙上市时间及经营业绩失去了信心，两家PE清仓走人。

本次IPO前，孙松鹤再度背上赌约。今年4月23日，信海创业、浙商利海与曼卡龙及孙松鹤、曼卡龙投资签署补充协议，如果曼卡龙事后撤回申报材料，或发行上市申请被驳回，或发行上市失败，则存在信海创业、浙商利海要求孙松鹤及曼卡龙投资回购其持有的曼卡龙全部股份风险。

记者梳理发现，不少PE等机构在公司IPO前与公司实控人等方面解除赌约，以让公司轻松“上阵”。信海创业、浙商利海却在IPO前“添赌”，似乎对曼卡龙IPO能否顺利仍旧缺乏信心。

存货水平“傲视”同行

PE对曼卡龙上市信心不足可以理解，因为曼卡龙实力确实不够。

曼卡龙是浙江省内区域性珠宝企业，想借助上市融资，跨出浙江走向全国。不过，目前珠宝首饰市场好像过了野蛮生长扩张时期，周大生、老凤祥、明牌珠宝、老庙等已经成为全国性知名品牌，港资企业周大福、周生生等更是抢占了大部分内地市场。

中诺珠宝招商网披露的2017中国珠宝行业品牌百强排行榜中，周大福以465.64亿元的品牌价值高居榜首，周大生、周生生分列二三名，老凤祥排名第四，品牌价值为245.65亿元，第100名的同晖珠宝品牌价值约为0.70亿元。

品牌百强榜单中，曼卡龙榜上无名。虽说上述品牌榜并不一定权威，但也从一定程度上说明曼卡龙品牌竞争力并不强。

实际上，曼卡龙的销售情况并不妙，不仅近7年起起伏伏的营业收入可以说明，其不断增长的存货也可印证。

2016年至2018年，曼卡龙的存货账面价值分别为3.02亿元、3.31亿元、3.52亿元，占总资产比重分别为69.05%、66.59%、66.73%。存货中，原材料分别为1347.15万元、1480.28万元、930.05万元，占存货的比重为4.45%、4.46%、2.64%，库存商品(不含委托代销商品)为2.71亿元、3.05亿元、3.33亿元，占比为89.49%、91.84%、94.54%。库存商品的金额及占比均在上升。

2016年末，曼卡龙零售终端网点91家，其中自营门店57家，加盟店34家，专柜42家。2018年底，气自营店27家、加盟店67家，专柜59家，零售终端网点94家。零售终端网网点增长并不明显。

由此可见，并非曼卡龙零售终端网点大幅增长导致库存商品增加，而是自身销售不畅导致商品积压。

与A股同业可比公司相比，曼卡龙的存货水平也处于绝对高位。去年，老凤祥存货89.01亿元，总资产154.86亿元，存货占总资产的比重为57.48%。潮宏基、明牌珠宝、爱迪尔、萃华珠宝的占比分别为34.43%、39%、39.62%、57.47%。