内房企赴港上市最佳窗口期已经过去，即使这样，也不能阻止房企们蜂拥而至。这一波IPO浪潮，主角变成了中小房企，它们更加寄望于海外融资市场，它们的第一步就是敲开香港IPO大门。

遭遇上市一波三折之后，中梁控股集团终于有了最新进展。6月25日，据港交所信息披露，中梁控股集团上市申请进入聆听后阶段。这距离其第一次递交招股书过去了7个多月。

记者统计发现，今年以来，共有8家房企和2家物业公司赴港上市。其中，德信中国、银城国际控股于一季度成功登陆港交所，另5家房企和2家物业公司均处于“处理中”状态。

“大多数企业IPO的目的都是寻求融资再发展，因此时间窗口很重要。境外融资成为中小房企融资的可行通道，特别是香港资本市场，上市门槛相对低一些。”一位房企人士表示。

从当前内房企申请上市进度看，今年赴港IPO之路显然不顺畅。按照港交所主板上市规则，递交招股书6个月之后，若不能顺利上市，则变为“失效”。 今年5月份，海伦堡、中梁控股、奥山控股和万创国际的招股书都曾显示“失效”。

交银国际董事总经理洪灏对中国房地产报记者表示，一方面源于市场对房企偿债压力的担忧。激烈竞争下中小房企开启的急速扩张模式导致企业负债率居高不下，现金流持续恶化。债务到期时外部环境的变化使得企业资金周转困难，2018年债券集中违约现象较为严重，且未来偿还压力可能继续抬升。

另一方面，“内地对房地产业的调控没有放松迹象，增加了拟登陆港股的中小房企发展前景的不确定性，可能影响港交所对内房企上市规模及数量的控制，使得上市变得艰难。由于港股市场估值不高，加之投资者信心不足，中小房企公开发售认购不足的情况也屡见不鲜。”洪灏分析认为。

集中且焦急上市的背后

早在2017年，中梁就开始筹措上市事宜，准备财务资料。2018年11月13日，中梁控股向香港联交所提交上市申请材料，但6个月等待期后，却等来申请资料失效。在此之前，作为IPO关键职位的中梁地产首席财务官接连辞职。在前不久，香港债市“网红”游思嘉又加盟中梁，负责海外发债。中梁也意图在上市之际借助游思嘉在香港金融市场熟络的人脉，发行更多的低成本债券，优化中梁债务结构。

在招股书失效3日后，中梁控股再次向港交所递交了最新招股书。这份招股书披露了2018年的全年数据。在这一年，中梁控股首进千亿俱乐部，实现1015亿元销售额。千亿作为衡量房企规模的重要标准，出现在招股书中的必要性不言而喻。截至2018年年末，中梁控股未交付的合约销售额有1195.69亿元。

2015～2017年3年间，中梁的销售额分别为168亿元、337亿元、758亿元。规模从百亿到千亿，中梁用了不到三年的时间。

最新的招股书还披露了中梁控股惊人的降负债成果：净负债率从2017年的339.5%降至2018年的58.1%。

同时披露的还有，2018年中梁控股实现营业收入302.14亿元，毛利率约22.9%，净利润25.26亿元，同比增406.7%。归属母公司持有人应占溢利19.31亿元。公司账上现金及银行结余230.8亿元。

这份招股书显然比去年11月份中梁控股提交的第一份招股书要更有说服力。第一份招股书披露，2015年、2016年中梁控股净负债率分别是1335%、1790%，2017年净负债率在谋求上市前暴降了40倍，但仍达339.5%。在盈利能力上，中梁控股刚刚扭亏一年。

据招股书披露，中梁控股预计将发行5.3亿新股，占发行后总股本的约15%;每股发行区间在5.2港元至6.68港元，预计将于7月16日于港交所主板挂牌。倘若不行使绿鞋权，按每股发售平均价5.94港元计算，预计该次IPO可以为中梁控股集资29.18亿港元。

中梁控股此次赴港IPO募资用途之一，即偿债，尤其是利率较高的信托债务。资料显示，截至2018年末，中梁共计有109个信托或资产管理计划，未偿还本金总额占借款总额的58%。

招股书还显示，2016年至2018年，中梁控股借款总额分别是202亿元、245亿元、270亿元，三年加权平均利率分别是9.4%、7.9%、9.9%。

事实上，两年来赴港IPO的内房企，多是快速扩张、高负债高杠杆、融资艰难的中小房企，甚至属于微型房企。2018年以来，由于内房企融资环境遇冷，多数企业被迫转道赴港上市。

“融资渠道全面收紧、融资成本抬升的情况下，中小企业的财务状况难以乐观。具备规模优势的房企在融资、销售、拿地、运营等诸多环节都更胜一筹。规模化的大房企拥有体量优势，背靠地域独特资源，竞争力不断提升，从而挤压中小企业的生存空间。”洪灏建议，于中小房企而言，优化财务、扩大布局、提高合规性是当务之急。

IPO不易，海外发债更难

记者发现，今年5月份几家招股书失效的房企，都存在经营或财务数据上的缺陷。“在港交所上市最核心的步骤是经历港交所多轮问询的考验，问题涉及公司的经营层面和所提供资料的真实性等，直至拿到无异议函后方可推进下一步工作。”一位香港投行人士称。

如万创国际营业收入不高，但资本负债率处于行业绝对高位。招股书信息显示，2015年～2018年其营业收入分别为4.24亿元、7.81亿元、6.29亿元、13.03亿元;毛利分别为1.61亿元、1.39亿元、1.6亿元、4.87亿元;资本负债率依次是608.5%、716.8%、1218% 、180.4%;负债与权益比率分别是568.6%、678.7% 、600.8% 、23.9%。

海伦堡招股书数据显示，2015年、2016年、2017年、2018年上半年，公司未偿还债务总额分别为83.6亿元、128.7亿元、205亿元及243.2亿元。净资产负债率分别达到128%、69.4%、83.4%、103.1%。

2018年12月，标普全球评级宣布，将海伦堡的评级展望由稳定调整至负面。同时，标普确认海伦堡的长期主体信用评级为“B”，标普对海伦堡流动性状况的评估由“足够”下降至“稍欠”。标普认为，未来12个月内海伦堡的财务杠杆，可能因物业项目交付延迟和收入结转速度下降而显著上升。

正在排队上市的武汉房企奥山国际，2017年净资本负债率高达569%，2018年283%。想乘着冬奥会东风讲“冰雪故事”，但其收入构成中冰雪业务仅占比0.1%。

国际资管公司协纵策略管理集团创始人黄立冲对记者表示，内房企上市主要有两个挑战，一是上市申请审批，难度比一般企业大;二是股票销售的挑战，房企上市发股很难卖到一个满意的价格，所以一般房企会自己安排股票销售。

黄立冲认为，规模越大，中国的房地产开发模式也越出现很大局限：债务越来越重，融资成本越来越高;对抗产业周期风险的能力越来越弱，地产股风险溢价越来越高，港股上市地产股估值大幅折让;行业官商结合政治风险太高，只有捆绑公众资本成为国际化影响才能降低风险;债务升过天花板，企业无法在风险不升高的情况下，快速成长。

这些因素导致“内房企在香港和国际资本市场的估值非常低，除被大股东和深港通/沪港通炒上去的几家大型房地产上市公司以外，中小型房地产上市公司估值市盈率多在4～8倍，这种情况在香港已经持续20年了。”黄立冲认为，内房企要想在海外成功上市并获得投资者青睐，必须要改变现有商业模式。

对于急切需要打通海外市场融资的中小房企们，叩开香港IPO大门只是第一步，接下来的融资发债才是最重要的，但海外融资路径也并不顺畅。

记者观察到，从目前内房企发行海外债情况看，几乎都是用于借新还旧，即存量债的更替发行，鲜少有新发增量海外债。从融资成本上来看，近期房企发行的海外债票面成本普遍较高，部分甚至超过了10%，利率水平与境内债的融资成本差距在不断拉大。

文|中国房地产报 许倩