国内民航史上最大一宗股权交易——东方航空和吉祥航空换股事项落下帷幕。东方航空向吉祥航空、吉祥航空的控股股东均瑶集团、均瑶集团子公司上海吉道航等合计发行A股13.94亿股，募集资金74.59亿元;吉祥航空同步向东航产投发行1.69亿股，募资21.09亿元。

加上两家公司此前的股权交易，东航集团合计持有吉祥航空15%的股份，吉祥航空及其大股东均瑶集团合计持有东方航空10%的股份，双方互为对方第二大股东。

对于国有航司和民营航司首次深度“联姻”的原因，市场分析认为，两家公司都以上海作为运营基地，并且相比春秋航空，吉祥的经营模式与东航更加接近，双方的合作有利于减少在上海市场上不必要的竞争，同时提高业务协同性。

对东航集团而言，均瑶集团的介入使其在东方航空的持股比例下降至50%以下，从绝对国有控股变成相对国有控股，在实现业务层面互补的同时，也成为民航业乃至央企混改的新样本。反观均瑶集团，除了经营层面的考虑外，公司与东航换股背后，是否还存在其他的动机?

质押融资被用到极致

8月30日和9月3日，东方航空先后发布《完成向上海吉祥航空香港有限公司发行H股股票的公告》和《非公开发行A股股票发行结果暨股份变动公告》，公司股权变更完成，吉祥航空母公司均瑶集团正式成为东航第二大股东。

仅10天后，9月12日，东航再次公告，均瑶集团和上海吉道航于2019年9月11日，分别将各自持有的公司限售流通股3.12亿股(占总股本的1.90%)和5.89亿股(占总股本的3.60%)质押给了招商财富资产管理有限公司。

而此轮东航定增的13.94亿股A股中，均瑶集团和上海吉道航认购数量就是3.12亿股和5.89亿股。换言之，“均瑶系”刚通过换股拿到东航股份，转手就把取得的所有股票一股不留全部质押出去换取现金。

由于均瑶集团给招商财富的东航股票具体质押率不清楚，因此均瑶集团通过换股+质押的操作，账面现金是净增加还是净减少暂时无法确定。

不过，有证券公司信用业务部人士向记者表示，按照业内常用的参考模型，考虑到东方航空和吉祥航空各自的信用资质、大股东国有和民营的属性、市场估值情况、市值大小和流动性等基本面因素，正常情况下，东航股票的质押率应高于吉祥。换句话说，质押相同市值的两家公司股票，质押东航股票得到的资金会高于质押吉祥得到的资金。

不单是质押刚到手的东航股票，实际上均瑶集团(包括其关联子公司)已质押了旗下上市公司的多数股份。

据记者统计，均瑶集团目前主要控制吉祥航空、爱建集团和大东方三家A股上市公司，参股东方航空。其中，均瑶集团已质押所持100%的东方航空股份、4.06%的吉祥航空股份、99.9%的爱建集团股份，上海吉道航已质押所持100%的东方航空股份，江苏无锡商业大厦集团已质押所持47.08%的大东方股份。

“均瑶系”公司如此高质押换取流动资金的行为，不仅需要承担相应的财务成本，一旦遇到市场疲弱、股价下跌，更会引发连锁反应，从而直接影响公司的资金链。

那么，均瑶集团目前资金情况又如何呢?

总资产752亿中有息负债365亿

今年上半年，均瑶集团营业收入155.63亿元，同比增长17.70%，归母净利润3.74亿元，同比增长16.15%，从业绩层面看，公司经营总体平稳。

不过，如果再看均瑶集团的资金链，恐怕会令市场大呼意外。

根据公司自己披露的合并财务报表，2019年二季度末，均瑶集团短期借款127.4亿元，一年内到期的非流动负债46.8亿元，长期借款124.9亿元，应付债券65.8亿元，主要有息负债合计高达365亿元，占752亿总资产48.5%，也就是说均瑶集团总资产中大约一半是有息负债。

为此，公司上半年付出的财务费用为6.42亿元，同比增幅高达57.7%。

需要注意的是，一方面均瑶集团有息负债365亿元，同时账面货币资金80.25亿元，呈现“存贷双高”;另一方面，即使再考虑18.35亿元的其他流动资产，不到百亿的资金仍不足以覆盖127亿的短期借款，更不用说与365亿有息负债的差额，偿债压力巨大。

此外，截至2019年二季度末，均瑶集团应收账款22.65亿元、其他应收款36.87亿元、存货28.47亿元、商誉25.16亿元，较之前均有明显增长，经营效率有待观察。

从财务数据看，均瑶集团目前面临的资金压力显而易见。正因为如此，公司在高质押的同时，也通过债券市场屡屡融资，并且从其披露的中票、短融等相关募集说明书也可以看到，从这些渠道募集的资金全部用于“借新还旧”。

除了三家上市公司 均瑶集团还有什么?

均瑶集团业务板块涵盖航空运输业、金融、消费、地产、教育等众多领域，控制大量各类子、孙公司。其中，重要子公司包括上市公司吉祥航空、爱建集团、大东方，拟上市的湖北均瑶大健康饮品股份有限公司，以及上海均瑶国际广场有限公司、武汉均瑶房地产开发有限公司、上海智邦创业投资有限公司、上海华瑞金融科技有限公司等。

根据其披露的合并财务数据，2019年上半年，均瑶集团总资产752.1亿元，净资产246.6亿元，营业收入155.6亿元，归母净利润3.74亿元。

记者注意到，同期吉祥航空营收80.6亿元、归母净利润5.79亿元，爱建集团营收8.5亿元、归母净利润6.3亿元，大东方营收46.7亿元、归母净利2.04亿元。

按照均瑶集团在上述三家上市公司持股51.92%、28.84%和30.18%(无锡商业大厦集团持有大东方44.38%股份，均瑶集团持有无锡商业大厦集团68%股份)初步估算，仅三家上市公司就为均瑶集团贡献营业收入135.8亿元，贡献净利润约5.4亿元。

也就是说，今年上半年，均瑶集团实现的155.6亿营收中，三家上市公司贡献占比达到87%，而这几家上市公司贡献的净利润甚至超过了集团合并报表净利润，均瑶集团所有其他子公司合计亏损高达1.7亿元。

不难看到，在均瑶集团高达752亿的总资产中，除了三家上市公司，其他资产总体来看实际上已严重亏损，价值寥寥。

值得一提的是，湖北均瑶大健康饮品股份有限公司正在证监会申报IPO，其中均瑶集团持股39.01%，王均金和王均豪持股28.89%和12.23%，“均瑶系”直接持股超80%。

毋庸置疑，这家“均瑶系”高持股的公司若能够顺利上市、实现资产证券化，势必成为均瑶集团又一个重要融资渠道，对缓解整个集团的资金压力将起到至关重要的作用。